Komentarz ZBP do decyzji RPP z 9 września 2026 r.

Na wrześniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała o utrzymaniu stóp procentowych bez zmian. W rezultacie stopa referencyjna NBP pozostała na poziomie 3,75%. Decyzję tę należy ocenić jako wyraz ostrożnego podejścia Rady w warunkach ponownego wzrostu inflacji oraz utrzymującej się bardzo wysokiej niepewności dotyczącej sytuacji na światowych rynkach surowców energetycznych.

Według szybkiego szacunku GUS inflacja CPI wzrosła w sierpniu do 3,4% r/r, wobec 3,0% r/r w lipcu. W ujęciu miesięcznym ceny konsumpcyjne zwiększyły się o 0,4%. Tym samym wskaźnik inflacji znalazł się ponownie w pobliżu górnej granicy pasma odchyleń od celu inflacyjnego NBP. Jednocześnie ostatni dostępny odczyt inflacji bazowej, za lipiec, wyniósł 3,1% r/r. Dane te uzasadniają zachowanie ostrożności przy podejmowaniu kolejnych decyzji dotyczących poziomu stóp procentowych.

Perspektywy inflacyjne pozostają przy tym obciążone istotnymi czynnikami zewnętrznymi. Napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie, ograniczenia podaży oraz ryzyko zakłóceń w transporcie surowców powodują znaczną zmienność cen ropy i innych nośników energii. Dla polskiej gospodarki dodatkowym źródłem niepewności jest zakończenie z dniem 31 sierpnia programu osłonowego CPN, obejmującego obniżoną stawkę VAT na paliwa oraz mechanizm maksymalnych cen detalicznych. Wygaśnięcie tych rozwiązań może w najbliższych miesiącach oddziaływać w kierunku podwyższenia dynamiki cen paliw i – pośrednio – pozostałych cen konsumpcyjnych.

W ocenie bieżącej sytuacji warto jednak zwrócić uwagę nie tylko na sam poziom inflacji, ale także na źródła jej wzrostu. Na znaczenie tego rozróżnienia wskazał ostatnio Europejski Bank Centralny. Z analiz EBC wynika, że obserwowany w 2026 r. wzrost inflacji w strefie euro ma zupełnie inny charakter niż fala inflacyjna z lat 2021–2022. Obecnie dominującym czynnikiem są niekorzystne szoki po stronie podaży energii, podczas gdy rola czynników popytowych oraz impulsu ze strony polityki fiskalnej i pieniężnej jest wyraźnie mniejsza.

Ma to istotne konsekwencje dla prowadzenia polityki pieniężnej. Podwyżki stóp procentowych mogą skutecznie ograniczać nadmierny popyt, ale nie oddziałują bezpośrednio na źródło egzogenicznego szoku podażowego, takiego jak wzrost światowych cen ropy wywołany konfliktem geopolitycznym czy ograniczeniami podaży surowców. Jak wskazuje EBC, szoki podażowe wymagają z tego względu bardziej wyważonej reakcji niż inflacja generowana przez nadmierny popyt.

Nie oznacza to oczywiście, że bank centralny może pomijać wzrost cen energii w swoich decyzjach. Kluczowe znaczenie ma skala jego przełożenia na pozostałe ceny, wynagrodzenia i oczekiwania inflacyjne. Zadaniem polityki pieniężnej pozostaje przede wszystkim ograniczanie ryzyka wystąpienia efektów drugiej rundy i utrwalenia podwyższonej inflacji w średnim okresie. Z tego punktu widzenia utrzymanie stóp procentowych na obecnym poziomie daje RPP możliwość obserwacji, czy obecny wzrost inflacji pozostanie przede wszystkim efektem przejściowego szoku energetycznego, czy zacznie przenosić się szerzej na gospodarkę.

W obecnych warunkach uzasadnione wydaje się zatem utrzymanie podejścia opartego na napływających danych. Z jednej strony wzrost inflacji i niepewność dotycząca cen surowców przemawiają za ostrożnością w dalszym łagodzeniu polityki pieniężnej. Z drugiej strony charakter obecnego impulsu inflacyjnego nakazuje unikać mechanicznego utożsamiania każdego wzrostu wskaźnika CPI ze wzrostem krajowej presji popytowej. Dla kolejnych decyzji RPP szczególne znaczenie będą miały dane dotyczące inflacji bazowej, dynamiki wynagrodzeń, oczekiwań inflacyjnych oraz skali przełożenia cen paliw i energii na pozostałe kategorie cen.